Durante dos décadas, el Estado autorizó inversiones cada vez más riesgosas por parte de las AFP. En septiembre, las pérdidas de los fondos de pensiones en instrumentos financieros llamados swaps superaron los US$10.000 millones. Esta caída afectó las pensiones de 360 mil personas en edad de jubilación. ¿Cómo se gestó esta crisis? Uno de los actores más relevantes fue el Estado, que lo facilitó a través de la dictación de decretos y normas que ni siquiera pasaron por el Congreso. Por ejemplo, desde 2012 se autorizó que fueran las propias AFP las que aprueben las políticas de gestión del riesgo de las inversiones que hacen con los ahorros de los trabajadores.

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Durante dos décadas, el Estado chileno amplió de forma sucesiva la capacidad legal de las AFP para invertir de forma cada vez más riesgosa en instrumentos financieros especulativos, lo que derivó en un retroceso de US$10.064 millones en los fondos de pensiones a septiembre de este año, según cifras expuestas ante el Senado por el superintendente de Pensiones, Joaquín Cortez. Una situación que golpeó de forma inmediata el cálculo de las jubilaciones de 360 mil personas en edad de retiro, además de afectar el recálculo anual de otras 85.000 personas ya jubiladas bajo la modalidad de retiro programado, según reveló un reportaje de CIPER (vea ese artículo).

La situación es de tal gravedad que incluso el Banco Central alertó desde 2024 en sus Informes de Estabilidad Financiera que un descalabro en estas operaciones podía afectar no sólo a los cotizantes, sino también a toda la economía, influyendo negativamente en las tasas de interés, el crecimiento y, por ende, el empleo. ¿Cómo? Debido a que las AFP necesitan enormes sumas en efectivo para pagar las garantías que adquirieron con la banca internacional a través de estas operaciones. El punto es que la forma más rápida de conseguir estos recursos es rematando sus inversiones más seguras y líquidas en Chile, como los bonos de renta fija local, como advirtió el Banco Central en el Informe de Estabilidad Financiera de noviembre de 2025.

De hecho, ya en su informe de 2025 el Banco Central señaló que la apuesta de los fondos de pensiones en instrumentos financieros asociados a tasas de interés en dólares de largo plazo se había incrementado, aumentando en paralelo la deuda de corto plazo. “Este cambio en el portafolio de inversiones ha favorecido la rentabilidad y también la exposición al riesgo”, alertó en ese momento el instituto emisor. Luego añadió que esta situación podría incluso provocar “tensiones” en el mercado.

¿Cuáles eran esos instrumentos? Básicamente, contratos de swaps. ¿Qué es un swap? En términos simples, es un contrato en el que dos partes acuerdan intercambiar pagos. Por ejemplo, una de las partes acuerda hacer su pago con una tasa de interés fija y recibir de la otra parte un pago con una tasa de interés variable. Según cómo varíe la tasa de interés -al alza o a la baja- una parte ganará dinero y la otra, perderá.

¿Pero, cómo fue posible que los trabajadores chilenos perdieran US$10.064 millones en una operación que amenaza desde 2024 con complicar la actividad económica y agravar el desempleo, según el Banco Central? Básicamente, porque el Estado lo permitió, a través de la dictación de normas y reglamentos que ni siquiera fueron aprobados por el Congreso, porque así lo permite la regulación vigente.

Esta es la historia de decisiones elaboradas y dictadas por la Superintendencia de Pensiones, pero visadas siempre por los ministros de Hacienda de los últimos veinte años, como establece la legislación actual.

UN PROBLEMA DE RIESGO

Al momento de estallar la crisis, el límite de inversión en swaps era el mismo para todo el sistema, aunque se suponía que los fondos D y E debían ser más conservadores. Pero, no fue el único factor que ayudó a originar esta situación. El Régimen de Inversión vigente, que fue elaborado y dictado por la Superintendencia de Pensiones y visado por el Ministerio de Hacienda, tampoco reguló la “duración” de las capitalizaciones en estos instrumentos financieros. Es decir, el tiempo promedio en que teóricamente se debe recuperar el dinero invertido. A estos dos factores clave, se suma el hecho de que el nivel de riesgo de las inversiones de cada fondo queda a criterio del directorio de la AFP que los administra, en el esquema regulatorio actual.

En pocas palabras, la legalidad vigente permitió a las AFP invertir los ahorros de quienes estaban próximos a jubilarse en operaciones de largo plazo y con riesgo elevado, pese a las advertencias que hicieron la Superintendencia de Pensiones y el Banco Central desde 2024.

En síntesis, todas estas licencias legales permitieron que los fondos D y E, presentados como los más conservadores y seguros, asumieran más riesgos que el fondo C, por ejemplo. Por cierto, esto no significa que las AFP hayan infringido alguna norma. De hecho, apostar en bolsa a largo plazo con los ahorros de quienes están por jubilarse es perfectamente legal en la actualidad. Ese es el punto.

LOS HITOS CLAVE

La primera vez que las AFP fueron autorizadas a invertir en los llamados instrumentos financieros derivados (forwards y swaps) fue en 1994. Ese año, a través de la ley 19.031, se permitió a estas administradoras invertir en estos activos, pero sólo para cubrir riesgos y no para “tomar posiciones” o apostar, menos a largo plazo.

Sin embargo, hay tres momentos clave que cambiaron esta historia, según académicos y expertos consultados por CIPER: octubre de 2008, junio de 2012 y mayo de 2019. 

En 2008, la resolución N° 24 autorizó a las AFP a capitalizar los ahorros de los trabajadores en forwards y swaps de monedas y tasas, pero con fines de inversión. Es decir, ya no solo para cubrirse de riesgos, sino para asumirlos como parte de una estrategia de inversión.

Según el doctor en Economía Roberto Bonifaz, un ejecutivo con décadas de experiencia en el mercado financiero, esta medida “abrió el riesgo de tomar posiciones con derivados, acotado por un tope que medía el monto y no el plazo, pero que era igual desde el fondo A hasta el E”.

En 2012, la resolución 46 y la Norma de Carácter General 69 determinaron que el control de las políticas de riesgo quedaba regido por las políticas internas de cada AFP, determinadas por sus directorios y comités de inversiones, sin un tope regulatorio a la pérdida, como advierte el académico Víctor Silva, de la Universidad de Santiago.

Y en 2019, la Norma de Carácter General 242 consolidó el riesgo, según los expertos. “Dispuso que los derivados de inversión con el mismo activo objeto se compensaran ‘sin importar las fechas de vencimiento’”, explica el economista Bonifaz. 

¿Qué significa esto? Bonifaz ahonda en que la NCG 242 dispuso que un contrato de swap a veinte años podía anularse contablemente con otro a tres meses, “aunque el primero arriesgara muchas veces más que el segundo”, debido a las mayores fluctuaciones que puede haber en el largo plazo.

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EL RIESGO SE MATERIALIZA

¿Pero a partir de qué momento este marco legal se transformó en un riesgo de alcance nacional? Según Bonifaz, eso fue en la década actual. “Los swaps sobre tasas extranjeras en que los fondos recibían tasa fija [y pagaban una variable] sumaban un monto de referencia de US$3.286 millones en enero de 2022 y de US$270.713 millones en diciembre de 2025, según el Banco Central”, explica.

¿Cómo fue posible que esto sucediera? ¿Cómo ninguna AFP advirtió el riesgo? Según el académico José Luis Ruiz, hay errores evidentes en este proceso.

“Dado que el mandato legal de las AFP es invertir en instrumentos que garanticen una adecuada seguridad y rentabilidad, un error fundamental radicó en concentrar la gestión en maximizar los retornos esperados, descuidando el control de riesgos”, explica Ruiz, quien fue entre 2019 y 2023 consejero titular del Consejo Técnico de Inversiones, órgano cuyo principal objetivo es emitir informes, propuestas y pronunciamientos respecto de las inversiones de los Fondos de Pensiones.

“Las AFP -insiste Ruiz- también fallaron en gestionar la graduación de riesgo entre los distintos multifondos, la cual debería decrecer de manera ordenada desde el Fondo A (mayor riesgo) hasta el Fondo E (menor riesgo). No basta con limitar la inversión en renta variable del Fondo E a un máximo del 5% para catalogarlo como el menos expuesto a la volatilidad accionaria; es imprescindible gestionar el riesgo interno del fondo”.

En este escenario, y tras dos años de advertencias, recién en abril de este año la Superintendencia de Pensiones comenzó a adoptar medidas para contener en parte la crisis que se avizoraba. En detalle, a través de la resolución 549 y la Norma 362 fijó un límite a la pérdida potencial que podrían tener instrumentos financieros derivados, como los swaps, explica Bonifaz.

En este nuevo escenario regulatorio “termina la opacidad y el regulador puede ver la exposición [al riesgo] cada semana”, complementa Silva.