El autor de esta columna analiza las pérdidas del Fondo E, que rondaron el −10% en todas las AFP, a la luz de las reglas que las rigen. Explica que la exigencia de rentabilidad mínima, calculada en relación con el promedio de la industria, puede incentivar a las administradoras a copiar las estrategias de sus competidoras y avanzar «en manada hacia el precipicio». Concluye que «la complejidad de diseñar estas reglas no releva a las AFP de explicar sus decisiones y reconocer los errores que hayan cometido. Revisar los incentivos y exigir responsabilidades a las administradoras son tareas que pueden y deben avanzar juntas».

Imagen de portada: foto referencial (Óscar  Guerra / Agencia Uno)

La semana pasada conocimos las multimillonarias pérdidas sufridas por el Fondo E de las AFP en Chile, que acumuló una rentabilidad real de −10,39% entre enero y septiembre de 2026. Por su magnitud, su relevancia para la política pública y sus consecuencias para personas de carne y hueso, este problema puede analizarse desde múltiples ópticas: si las decisiones de inversión fueron adecuadas para un fondo conservador, qué tan preparados están los profesionales que las toman, cómo recuperar el dinero perdido lo antes posible, si se pudo actuar antes para reducir los riesgos, qué responsabilidades corresponde establecer, etc. Sea cual sea el enfoque, tratar de entender lo ocurrido no significa justificarlo.

Antes de entrar en materia, una aclaración: esta columna tiene un propósito divulgativo. Busca explicar cómo los incentivos creados por las reglas influyen en las decisiones de las AFP y por qué importa el diseño de mecanismos. En ningún caso pretende exculparlas ni defenderlas. Por el contrario, a mi juicio, el primer mea culpa debe venir justamente de las administradoras, que decidieron cómo invertir y qué riesgos asumir con los ahorros de los cotizantes. Deben hacerlo de cara a la ciudadanía y con plena transparencia. Explicar sus incentivos no las libera de justificar esas decisiones, reconocer los errores que hayan cometido y asumir las responsabilidades correspondientes. Administrar el ahorro previsional exige evaluar minuciosamente los riesgos de cada estrategia.

Dicho lo anterior, en lo que sigue quiero concentrarme en un hecho que sobresale de este paupérrimo y cuestionable desempeño. Además de la magnitud de las pérdidas, llama la atención lo similares que fueron entre las administradoras: Uno −9,91%, Habitat −10,02%, PlanVital −10,10%, Provida −10,35%, Cuprum −10,43%, Capital −10,76% y Modelo −10,93%. ¿Por qué a todas les fue parecido? ¿Cuánto influye en las decisiones de cada AFP lo que hacen las demás? Analicemos una posible explicación en términos de los incentivos que enfrentan.

Si uno mira las reglas de funcionamiento de las AFP, verá que una parte de la evaluación depende de qué tan bien o mal lo hacen respecto del resto. Se utiliza como parámetro, o benchmark, el rendimiento promedio de los fondos del mismo tipo. Específicamente, para los fondos C, D y E se considera la rentabilidad real anualizada de los últimos 36 meses. El mínimo desempeño exigido a cada AFP en estos fondos es el menor entre dos valores: el promedio de la industria menos dos puntos porcentuales y ese mismo promedio menos la mitad de su valor absoluto. Si una AFP queda bajo ese piso, debe cubrir la diferencia con recursos propios; para ello puede utilizar el denominado “encaje”, que es una reserva de su propiedad invertida en los fondos. Si no cubre la diferencia o no repone el encaje en los plazos establecidos, la administradora se disuelve por mandato de la ley.

Consideremos un ejemplo ilustrativo con cuatro AFP ficticias, denominadas, en un desborde creativo, AFP1, AFP2, AFP3 y AFP4. Si las tres primeras obtienen 4% y la cuarta 0%, el promedio es 3%. Para calcular el mínimo exigido, comparamos dos valores: ese promedio menos dos puntos porcentuales, que da 1%, y ese promedio menos la mitad de su valor absoluto, que da 1,5%. Se elige el menor: 1%. Por eso, AFP4 debe compensar la diferencia hasta ese piso, aunque no haya perdido dinero. En cambio, si las cuatro pierden 10%, el promedio es −10%. Si restamos dos puntos, obtenemos −12%. Por otro lado, si restamos la mitad del valor absoluto (5%), obtenemos -15%. La regla toma el menor de ambos: −15%. Como las cuatro obtuvieron −10%, por encima del mínimo de −15%, ninguna debe compensar. Así, todas pueden perder dinero sin incumplir la regla.

Continuemos en este mundo de las cuatro AFP ficticias para hacer otro ejemplo un poquito más realista incorporando dos escenarios factibles. Supongamos que tienen tres posibles estrategias de inversión: riesgosa, intermedia y conservadora. En un escenario “favorable”, estas entregan rentabilidades reales de 8%, 2% y 0%, respectivamente. Por otro lado, en uno “adverso”, sus resultados son −8%, −2% y 0%. Si las tres primeras AFP ya han elegido la estrategia riesgosa, ¿cómo cambia la obligación de compensar de AFP4 según la estrategia que elija? Veamos por casos.

• Si opta por la conservadora y se da el escenario favorable, obtiene 0%. Al promediar las cuatro rentabilidades (8%, 8%, 8% y 0%) llegamos al 6%. Los dos umbrales son 4% y 3%, por lo que el mínimo exigido es 3%. En este caso, AFP4 tendría que compensar la diferencia entre su resultado de 0% y ese piso. En el escenario adverso, en cambio, las otras tres pierden 8% y AFP4 obtiene 0%. El promedio es −6% y los umbrales son −8% y −9%. Se elige −9%, de modo que AFP4 no debe compensar y, además, evita pérdidas para sus afiliados.
• Si utiliza la estrategia intermedia y se da el escenario favorable, obtiene 2% y el promedio es 6,5%. Los dos umbrales son 4,5% y 3,25%, por lo que se aplica este último. Como en el punto anterior, AFP4 tendría que compensar un déficit de 1,25 puntos porcentuales. Si ocurre el escenario adverso, obtiene −2%, mientras las otras tres pierden 8%. El promedio es −6,5% y los umbrales posibles serían −8,5% y −9,75%. En esta situación, AFP4 tampoco debe compensar y sus afiliados sufren una pérdida menor.
• Si copia la estrategia riesgosa y se da el escenario favorable, las cuatro obtienen 8%. El promedio también es 8% y el mínimo exigido es 4%, de modo que ninguna debe compensar. Si ocurre el escenario adverso, las cuatro pierden 8%, el promedio es −8% y el piso baja a −12%: tampoco se activa esa obligación de compensación.

Resumiendo, seguir al resto (copiar la estrategia riesgosa) evita la obligación de compensar en todos los escenarios para AFP4. Las otras dos estrategias (conservadora e intermedia) también la evitan en el escenario adverso, pero la activan en el favorable. Desde el punto de vista específico de esta exigencia, aparece entonces un incentivo a copiar: diferenciarse puede resultar costoso para la administradora cuando las demás obtienen buenos resultados, aunque esa decisión proteja mejor a sus afiliados cuando las cosas salen mal. Permítanme recalcar que el ejemplo muestra un incentivo para copiar, pero no justifica hacerlo ni demuestra que esa estrategia sea la mejor para los afiliados. Tampoco implica que las administradoras estén obligadas a adoptarla.

Volviendo al caso chileno, un reportaje de Bloomberg publicado por Diario Financiero señala que algunos ejecutivos de las propias administradoras pidieron en privado al regulador que restringiera las operaciones con derivados de tasas de interés, precisamente porque les resultaba difícil abandonarlas mientras sus competidores siguieran obteniendo esas rentabilidades. Pero ojo: pedir restricciones al regulador no sustituye la responsabilidad que tienen estas instituciones de evaluar y gestionar los riesgos de las inversiones que realizan.

Esta situación ilustra la importancia y la complejidad del diseño de mecanismos. La idea es definir primero qué resultado se busca y luego establecer reglas para que a los participantes les convenga tomar decisiones que contribuyan a alcanzarlo. Para eso, el regulador debe anticipar cómo responderán los participantes, considerando sus intereses y lo que esperan que hagan los demás. En este caso, una norma destinada a limitar el rezago de cada administradora también puede fomentar estrategias similares, con el riesgo de que todas avancen en manada hacia el precipicio. Evaluar su diseño exige preguntarse qué conductas promueve y cómo afectan el ahorro previsional. En sencillo, ¿cómo diseñar reglas que incentiven a las administradoras a actuar en interés de los afiliados, incluso cuando eso exija apartarse de las estrategias del resto?

La complejidad de diseñar estas reglas no releva a las AFP de explicar sus decisiones y reconocer los errores que hayan cometido. Revisar los incentivos y exigir responsabilidades a las administradoras son tareas que pueden y deben avanzar juntas.