El autor de esta columna sostiene que los fondos generacionales, que reemplazarán a los multifondos en abril de 2027, corrigen el error que hundió al Fondo E al atar la duración de la renta fija a bonos en UF. Sin embargo, advierte que el calce sigue siendo imperfecto, porque no cubre los cambios en la forma de la curva, no estresa los bonos como a los derivados y aplica una misma duración a hombres y mujeres con horizontes de pensión distintos. Concluye que «el nuevo régimen corrige la moneda, pero establece que la duración fija dentro de un subconjunto del fondo, igual para toda una generación, equivale a proteger la pensión. La pregunta no es si el valor cuota volverá a caer, porque va a caer. Es si, cuando caiga, la pensión estará realmente protegida o solo lo parecerá».

El Fondo E, el más conservador del sistema, perdió más de 10% real entre enero y septiembre de  este año. Para quien está por jubilar, la cifra asusta. Casassus y Larraín, en su columna en La Tercera, mostraron algo adicional: buena parte de esa caída fue una pérdida real de pensión, porque  el fondo no estaba calzado con el costo de financiarla. 

Conviene explicar cuándo una pérdida en el fondo es, o no, una pérdida de pensión. Cuando una  persona se jubila, su capital no se gasta de una vez. Sigue invertido y generando intereses mientras se le paga la pensión mes a mes. Si las tasas de interés están altas, ese capital rinde más, así que se necesita menos dinero para financiar la misma pensión. Si las tasas están bajas, rinde menos y se necesita más. Por eso el costo de la pensión no es un número fijo. Baja cuando las tasas suben y sube cuando las tasas bajan. Esto vale para la renta vitalicia, donde la aseguradora fija la pensión según la tasa del día en que se contrata, y también para el retiro programado, donde la pensión se recalcula cada año con la tasa de interés técnica de retiro programado. 

De ahí la idea central. Cuando las tasas suben, los bonos de un fondo caen de valor, pero al mismo tiempo, baja el costo de comprar la pensión. Si ambas cosas se mueven en magnitud parecida, la pensión que se puede financiar queda casi igual.  

El Fondo E falló porque tomó esa exposición de la forma equivocada. Estiró su duración con una  apuesta arriesgada de swaps sobre tasas en dólares, cuando la pensión se compra en UF. De esta  forma, cuando las tasas en dólares subieron y las tasas en UF para la pensión casi no se movieron, el fondo perdió valor sin que bajara proporcionalmente el costo de la pensión. 

La pregunta de esta columna va un poco más allá, los fondos generacionales, que reemplazarán a  los multifondos desde abril de 2027, ¿pueden repetir ese error? 

QUÉ CORRIGE EL NUEVO RÉGIMEN 

La corrección más importante apunta justo a lo que hundió al Fondo E. El Régimen de Inversión  establece para la renta fija nacional un rango de duración obligatorio por etapa, y lo mide sobre  índices de bonos denominados en UF. La duración mide cuánto cae el valor de un bono cuando suben las tasas. En otras palabras, un bono de duración 15 pierde cerca de 15% de su valor si las tasas suben un punto porcentual. Al construir esa referencia con instrumentos en UF, el  régimen la ata a la misma unidad en la que se paga la pensión. 

El régimen no prohíbe que una administradora tome swaps sobre tasas en dólares. Lo que hace es  castigar alejarse del benchmark en UF, porque ese desvío le suma riesgo medido respecto de la  referencia. El incentivo empuja hacia la UF, que es justo lo que al Fondo E le faltaba. Por lo tanto, el riesgo de moneda que sufrió, duración tomada sobre tasas en dólares para un pasivo en UF, no  está inducido por el diseño del benchmark nacional.

El régimen también fija la cobertura cambiaria de los activos extranjeros, que llega cerca del 100%  en las etapas de retiro, en vez de dejarla a criterio de cada administradora. Y la norma de  derivados somete las posiciones de tasa a seis escenarios de estrés, que incluyen no solo alzas y  bajas parejas de la curva, sino también cambios en su forma, como que la parte larga suba mientras  la corta baja. 

El régimen además inmuniza de verdad, no fija números al azar. La teoría de inmunización de  Redington (1952) dice que un fondo queda protegido ante cambios de tasa cuando la duración de  sus activos iguala la duración del pasivo que debe financiar. El pasivo aquí es el costo de la  pensión, que también tiene una duración, porque también cambia de valor cuando cambian las  tasas. Casassus y Larraín estiman que esa duración es del orden de 11 a 13 años. El régimen fija entre 11 y 13 años de duración para la renta fija nacional en la Etapa 7, la de quienes jubilan a los 65. No es la duración de toda la cartera, pero la coincidencia revela la intención de calce, y esa  intención es correcta. 

POR QUÉ EL CALCE PUEDE FALLAR DE TODOS MODOS 

El problema del Fondo E fue que su duración no calzaba el pasivo real. Los fondos generacionales mejoran ese calce, pero lo dejan imperfecto por tres razones, y cada una abre la puerta a que una caída de valor cuota vuelva a ser una pérdida de pensión. 

La primera es que un solo número de duración no cubre la forma de la curva de tasas en UF. La  duración protege bien cuando todos los plazos de esa curva suben o bajan lo mismo. Pero la curva no siempre se mueve pareja. A veces la parte larga sube mientras la corta se queda quieta, y a veces se invierte, con las tasas cortas por encima de las largas. No es un caso hipotético, la curva de tasas reales en UF en Chile se invirtió en 2022, con las tasas cortas muy por encima de las largas.  Cuando eso pasa, el activo y el pasivo dejan de moverse juntos, aunque su duración coincida, y el calce se rompe. 

La segunda es una asimetría dentro del propio régimen. El régimen mide el riesgo de tasa de los  derivados con seis escenarios de estrés que capturan cambios de forma de la curva. El riesgo  de tasa de los bonos comprados directamente lo mide solo con el número de duración. Una  administradora puede alcanzar la duración exigida en la Etapa 6, de 14 a 18 años, comprando  bonos largos en UF sin usar derivados. En ese caso su exposición a un cambio de forma de la curva no pasa por ningún escenario de estrés. El mismo riesgo se vigila en un instrumento y se ignora en el otro. 

La tercera es la más concreta, y se ve en los propios números del régimen. La duración exigida  para la renta fija nacional es de 14,4 a 18,4 años en la Etapa 6, que agrupa a los afiliados de 56 a  60 años, y cae a entre 11 y 13 años en la Etapa 7, que agrupa a los de 61 a 65. Es una caída fuerte  en un solo paso. La razón de ese salto pareciera ser que el régimen intenta calzar a quien jubila en  cada etapa. Una mujer jubila a los 60, dentro de la Etapa 6, y le quedan por delante cerca de 31  años de pensión. Un hombre jubila a los 65, en la Etapa 7, y le quedan cerca de 22. La duración de ese pasivo, calculada como una anualidad nivelada descontada a 3% real, es cercana a 14 años  para la mujer y a 10 para el hombre. El régimen fija 16 en la Etapa 6 y 12 en la Etapa 7, es decir  calza aproximadamente a la mujer que jubila primero y luego al hombre que jubila después. 

El problema es que en cada etapa conviven ambos. En la Etapa 6 hay mujeres a punto de jubilar  junto a hombres a los que todavía les faltan cinco años. En la Etapa 7 hay hombres que recién  jubilan junto a mujeres que llevan años pensionadas. Una sola duración por etapa no puede calzar  dos pasivos tan distintos a la vez. El salto brusco de duración entre la Etapa 6 y la 7 es la huella de ese intento de servir a dos perfiles con una sola trayectoria. 

¿SE REPITE EL FONDO E? 

La respuesta tiene dos partes, y conviene no confundirlas. 

La caída de valor cuota sí puede repetirse. Los fondos generacionales de las etapas cercanas al  retiro tendrán duraciones iguales o mayores a las que tenía el Fondo E. Si las tasas largas en UF  suben, esos fondos caerán de valor, y los titulares volverán a asustar. Sin embargo, hay que  recordar que el objetivo de los fondos es financiar pensiones, y este es precisamente el punto siguiente. 

Si la duración del fondo está calzado con la duración (costo) de la pensión, una caída de valor  cuota vendría acompañada de una baja equivalente en el costo de la pensión, y la pensión  financiable no se dañaría. El régimen calza mejor que el esquema que reemplaza, porque amarra  la referencia en UF, pero por las tres razones anteriores el calce no es perfecto. Falla ante  movimientos no parejos de la curva, no estresa los bonos como estresa los derivados, y no distingue  el pasivo de la mujer del pasivo del hombre dentro de una misma etapa. Por cualquiera de esas vías, una caída de valor cuota puede volver a ser una pérdida de pensión, esta vez sin que la moneda  tenga la culpa. 

CÓMO EVITARLO 

La duración es la herramienta correcta para proteger una pensión. El problema es medirla con una  sola cifra, sobre un bloque de la cartera, y para una cohorte y no para un perfil de hombre o mujer. Hay tres correcciones posibles. 

La primera es medir la duración sobre el fondo completo y no solo sobre la renta fija nacional. La  exposición a la tasa de un fondo no vive únicamente en sus bonos locales. Calcular la duración de toda la cartera, y exigir que sea esa la que iguale la duración del pasivo, cierra la puerta a que la exposición total crezca sin que el régimen la registre. 

La segunda es calzar la sensibilidad por tramos de la curva en lugar de con un número único. Ho  (1992) mostró que la duración agregada deja descubierta la cartera cuando la curva cambia de  forma, y propuso medir la sensibilidad en varios plazos a la vez. Litterman y Scheinkman (1991) confirmaron que los movimientos de la curva se explican por tres factores independientes, nivel, pendiente y curvatura, y que un solo número de duración captura solo el primero [9]. Calzar  por tramos cubre los tres, y en particular protege cuando la curva se aplana o se invierte. 

La tercera es definir la referencia contra el costo del pasivo y no contra un rango de duración fijado por edad. El pasivo se puede estimar persona a persona, con su edad exacta, su modalidad de retiro y su expectativa de vida. Calzar contra ese pasivo, y no contra una cifra común por cohorte, es la  diferencia entre inmunizar a alguien e inmunizar a un afiliado promedio que no existe. 

La duración del pasivo de una mujer y la de un hombre de la misma edad no son iguales, porque  ella jubila antes y vive más. La forma natural de resolverlo es diferenciar la trayectoria por sexo,  y en lo posible por el perfil de cada afiliado, como argumenté en mi columna anterior .  

El Fondo E no perdió por ser volátil. Perdió por tomar duración sobre la curva equivocada. El  nuevo régimen corrige la moneda, pero establece que la duración fija dentro de un subconjunto del fondo, igual para toda una generación, equivale a proteger la pensión. La pregunta no es si el valor cuota volverá a caer, porque va a caer. Es si, cuando caiga, la pensión estará realmente protegida o solo lo parecerá.